Association française des investisseurs institutionnels
Ensemble, construisons l'avenir de la gestion institutionnelle
Af2i, le référent institutionnel indépendant
Forum de la Gestion Institutionnelle
l'Af2i au Forum GI 2009
L'Af2i, en tant que partenaire de cette manifestation, a animé plusieurs tables rondes, où les investisseurs étaient représentés:
- La Conférence Plénière
- les 3 Agoras
- différents Ateliers
Afin que la mémoire de ces échanges soit conservée, nous en avons fait assurer la retranscription.
Ci-dessous, les différentes synthèses.
Conférence n°1 : Quel nouveau rôle pour le métier d’investisseur long terme ?
Agora n°1 : L’Investisseur Institutionnel : un investisseur responsable.
Agora n°2 : Vers de nouveaux modèles de notation ?
Agora n°3 : Les indices sont-ils encore des indicateurs fiables ?
Atelier n°14 : La crise a-t-elle montré les limites de la gestion active ?
Atelier n°16 : Sociétés de gestion spécialisées : quels sont leurs atouts ?
Conférence n°1 : Quel nouveau rôle pour le métier d’investisseur long terme ?
La crise actuelle semble être le résultat de disfonctionnements des institutions financières, notamment dans le domaine de la gestion de fonds. Mais cette crise est l’occasion historique de refondre le système financier dans son ensemble afin de le responsabiliser, car la finance est essentielle dans son rôle originel de fluidification de l’économie.
Dans ce contexte de refonte, les investisseurs à long terme peuvent jouer un rôle de stabilisation très important sur les marchés, qui sont soumis à des cycles longs.
L’investisseur long terme est celui qui : ne possède pas de levier d’endettement long terme, n’a pas besoin de liquidité, n’exerce pas de pression sur un tiers, et peut immobiliser du capital.
Pour assurer une réussite à long terme, il faut : ne jamais déléguer l’allocation stratégique, ne pas investir dans un actif que l’on ne comprend pas, et adopter une gestion dans le temps de type « re-balancing ».
Ainsi, on contribue à stabiliser les bulles.
Au sujet de l'ALM, le benchmark de l’investisseur long terme est son passif vis-à-vis de l’Etat. Il doit travailler continuellement sur son rapport actif-passif et demeurer méfiant face aux actifs alternatifs qui peuvent présenter d’importants risques.
Les branches de l’assurance et de la retraite ont respectivement un rôle primordial à jouer à long terme en tant que stabilisateur.
Agora n°1 : L’Investisseur Institutionnel : un investisseur responsable.
L’investissement socialement responsable (ISR) est un investissement individuel ou collectif effectué selon des critères sociaux, environnementaux, éthiques et de gouvernance d’entreprise sans occulter la performance financière.
Pour certains, l’ISR est même « la déclinaison financière et spéculative du développement durable ».
Il peut prendre quatre formes principales :
- les fonds socialement responsable ou de développement durable,
- les fonds d’exclusion,
- l’engagement actionnarial,
- les produits financiers solidaires et les fonds de partage.
L’ISR se fonde sur la conviction que la prise en compte de facteurs sociaux et environnementaux, d’éthique et de gouvernance assure la performance financière des sommes investies à moyen et long terme compte tenu d’une meilleure appréhension des risques et d’un meilleur management.
Agora n°2 : Vers de nouveaux modèles de notation ?
La place des agences de notation dans la structure de régulation est amenée à se modifier, notamment au sujet de la manière d’appréhender les notes. Une note est simplement une mesure de la qualité de crédit et d’une probabilité de défaut et ne doit en aucun cas être utilisée comme une recommandation d’achat ou une mesure de valeur.
Le deuxième point abordé est celui du conflit d’intérêt sur la notation des produits structurés. Une attention particulière doit dorénavant être apportée à la transparence, ainsi qu’à la multiplication des acteurs.
Aujourd’hui, seules quatre agences se partagent le marché. Il faut nécessairement introduire plus de concurrence (multiplication des acteurs).
Plusieurs solutions sont à l’étude :
- des investisseurs qui s’allient pour créer un pôle financier afin de développer leur propre notation,
- l’émergence de nouveaux acteurs (scoring, analyse quantitative) qui pose le problème de la viabilité économique du business model.
La Commission Européenne recommande d’enregistrer un code de bonne conduite.
La notation doit devenir un outil international pour une plus grande fiabilité. Il ne doit pas y avoir d’ambiguïté quant à la supervision, qui doit être aussi opérationnelle que possible.
Cet enregistrement devrait offrir au régulateur la possibilité de demander des compléments d’information le cas échéant.
Agora n°3 : Les indices sont-ils encore des indicateurs fiables ?
Il fut traité ici du rôle de l’indice dans la construction d’un portefeuille.
Au niveau de l’allocation stratégique, il faut des indices généraux comprenant des contraintes réglementaires. On assiste à la combinaison de différents indices, ce qui est susceptible de donner lieu à des problèmes de beta.
Il faut également disposer d’une gamme d’indices suffisamment large pour intégrer les still, ceci afin d’avoir une granularité en accord avec les paris tactiques de l’investisseur.
Trois raisons expliquent la grande dispersion actuelle dans la création de valeurs :
- les éléments conjoncturels (dans certains domaines, les fondamentaux surperforment les quantitatifs). Ces éléments jouent sur l’alpha,
- certains gérants ne consomment pas leur budget de risques (effets classiques d’agence),
- la structure des mandats a joué un rôle important en la matière.
Eu égard à la fiabilité, un indice instrumental comporte un très grand nombre de titres, ce qui n’incite pas à la gestion passive. De plus, les indices ne passent pas par le marché, il s’agit donc de savoir comment ils sont valorisés.
Enfin, il est rare de trouver une gamme complète sur l’ensemble des zones et des still.
Il y a plusieurs caractéristiques à regarder lorsqu’on choisit un indice : l’investissabilité, l’efficience, la transparence des méthodologies, le turn-over induit par cette dernière ainsi que les coûts de transactions associés.
Depuis 2003, on observe, dans le domaine des produits structurés, une intervention des Investisseurs Institutionnels. Leur objectif est de couvrir leur passif. Ce marché leur offre de bons rendements et résiste bien lors de périodes de défiance comme celles observées actuellement. Les Investisseurs Institutionnels rentrent donc sur le marché actions avec une garantie pas trop chère sur leur capital. La structuration leur permet de transférer du rendement actif en profit.
Les produits structurés apportent aux Investisseurs Institutionnels de la stabilité et constituent une formule lisible par rapport à la gestion d’actifs traditionnelle qui dépend fortement de l’aléa humain ainsi que de l’inflation.
Avec un produit structuré, on peut contrer l’effet déflationniste en créant un plancher contre l’inflation. De plus, le structuré permet un rendement lissé plutôt que purement dépendant du taux d’inflation, offrant ainsi une meilleure protection contre les chocs.
La refonte des normes IFRS ainsi que l’application généralisée de solvabilité II font peser une menace non négligeable sur le marché des structurés, qui risque d’être plombé par des coûts très élevés.
Atelier n°6 : Liquidité et transparence sont-ils les seuls atouts des ETF ? Comment les utiliser et quelle est leur vrai place dans la stratégie d’allocation ?
Les ETF, ou trackers, ont connu une croissance fulgurante ces trois dernières années.
Deux mouvements parallèles coexistent : la forte croissance de l’encours des ETF et la forte baisse des cours des alphas.
Depuis la crise, les ETF bénéficient d’une prime de transparence, et un switch vers la gestion indicielle est observé. Ainsi, un arbitrage à court terme existe mais il ne faut pas opposer les ETF à la gestion active, il s’agit plutôt d’une réorganisation des marchés alpha et beta. Le dégonflement des marchés vers le beta pose un problème de distribution ; l’engouement pour ce type de produits à eu un effet pervers car les ETF se sont multipliés vers les grands indices puis ce sont diversifiés vers d’autres indices, moins fiables.
Les trackers correspondent à une gestion indicielle. Il existe cependant plusieurs typologies d’institutionnels règlementés par des autorités de gestion différentes et qui utilisent donc des outils différents.
Les indices sont compliqués car il faut connaître les contraintes techniques ainsi que les contraintes de l’investisseur. Il existe plusieurs méthodes de réplication (réplication totale, synthétique, l’échantillonnage,…).
En la matière, les frais de gestion mangent une partie de la performance, ce qui ne pose aucun problème lorsque les marchés vont bien mais devient problématique en temps de crise.
Il existe souvent plusieurs ETF sur les mêmes indices et il est alors fort difficile de faire la différence. Le choix de l’indice doit se faire sur des critères fondamentaux.
Le reporting a deux utilisations principales :
- outil essentiel de sélection des fonds. La sélection quantitative se fait à partir de la base de données puis le reporting permet de se rendre compte de la performance. Il permet un suivi dans la gestion.
- instrument essentiel du contrat de confiance. Il constitue un outil de suivi performant. Il existe cependant un problème de confection des reporting. La rapidité de communication est également un autre élément important.
Depuis quelques années, on note une amélioration dans la qualité de l’information. Néanmoins, moins d’un investisseur sur deux est satisfait de son reporting (qualité et délais).
Deux axes d’amélioration sont possibles : les normes et la qualité ; la transparence.
Peut-on se contenter de gestion binaire action/obligation ou faut-il intégrer du cash ?
Est-ce intéressant de diversifier en intégrant des facteurs de risques différents et d’autres sources de performances ?
L’allocation stratégique d’actifs ne prend en compte que les grandes classes d’actifs traditionnelles : obligations, actions. Le cash n’y est pas inclus car il sert à une position d’attente pour de futurs investissements, soit à une réserve de liquidité.
Au delà de cette allocation, il y a une gestion tactique s’appuyant sur le court terme des marchés pour tenter de rajouter un peu d’alpha. Mais il est important de s’affranchir de la dictature du court terme.
Les périodes extrêmes doivent être considérées comme un moyen de fabriquer des rendements futurs, à condition que la gestion soit correctement monitorée et suivie. Ainsi, cette crise est l’occasion de rappeler qu’un risque est associé à une rentabilité. Les actions sont un actif simple, transparent, liquide et redeviennent des sujets d’intérêt.
Au niveau qualitatif, les investissements utiles à l’économie seront dominants dans les années à venir.
Les investissements réalisés au cours de ces phases difficiles sont à même de générer des retours supérieurs sur plusieurs années.
En ce qui concerne l’ « investment grade », les risques de down grade et de défaut restent un risque majeur dans l’environnement actuel.
Comment retrouver du rendement alors que, dans ce contexte de crise, la priorité est avant tout donnée à la gestion du risque ?
Les certitudes ayant trait aux types d’actifs et de gestion à privilégier ont étés ébranlés par la crise.
On observe aujourd’hui un changement de ton dans les débats, il n’est plus question de rendements illusoires ni de surperformance, mais d’un retour à l’économie réelle. Il faut investir dans des entreprises dont on pense qu’elles vont créer de la valeur. C’est le règne de la gestion « durable ».
Cela coïncide avec les objectifs des Investisseurs Institutionnels qui ont pour horizon le long terme.
Dans ce contexte de crise ils disposent d’un atout indéniable qui est la longévité. En effet, ils ont le temps de « se refaire » et de ne pas sacrifier sur l’autel de la crise leurs actifs. Pour cela, les gestionnaires doivent communiquer d’avantage et de façon transparente afin de rassurer leurs clients.
Au niveau des sources d’alpha, les actions n’apportent pas un rendement suffisant. Même à long terme, une gestion évolutive couplant actions et obligations ne répond pas aux impératifs des Investisseurs Institutionnels en matière de rendement. Il va donc falloir diversifier (immobilier, infrastructures, …).
L’alpha peut également être issu d’un mode de gestion. La gestion active, malgré son coût réputé élevé, peut-être une partie de la réponse. Par ailleurs, les tenants d’une gestion active défendent l’idée que, par rapport aux coûts de transaction d’une gestion passive ou indicielle, et à la surperformance réalisée, le coût de la gestion active est finalement plus faible.
Un autre type de gestion, qui ne serait pas une gestion indicielle, mais qui serait assise sur des indices originaux, non conventionnels, pourrait être envisagée. Cela éviterait en effet d’en faire une gestion procyclique mais conserverait les avantages de la gestion indicielle en terme de coût et de simplicité.
Atelier n°14 : La crise a-t-elle montré les limites de la gestion active ?
Aujourd’hui, seul 25% des gérants surperforment leurs indices. Pourquoi y a-t-il encore de Investisseurs Institutionnels qui ne se contentent pas d’un beta bien géré ?
Avant tout, il faut rencontrer le gérant, comprendre ses méthodes et vérifier qu’il les a toujours respectées au fil du temps. Il faut également privilégier l’observation du ratio d’information plutôt que le beta ou la tracking error qui ne reflètent que peu de chose eu égard au marché.
Il faut être capable d’analyser les portefeuilles selon l’ensemble des vecteurs de risques qu’ils comportent et d’évaluer ce risque de portefeuille.
Afin de choisir entre les différentes méthodes « benchmark, market-timing, stock-picking », il faut avoir une réflexion macroéconomique et en tirer des conséquences pratiques : quelle partie accorder aux obligations, aux actions ? Il faut également réaliser une adaptation tactique aux risques avec les actions, le taux, le crédit, …
La gestion active permet actuellement de trouver de la surperformance, mais les sources de celle-ci varient dans le temps en fonction du contexte de marché.
Sur de longues périodes, l’investissement en valeur surperforme globalement et il a l’avantage de proposer une volatilité relativement faible.
L’objectif de la gestion active est de réaliser une bonne performance avec une garantie maximale de perte en capital ; la notion de temps est donc très importante.
Au sujet de la satisfaction des contraintes, il est possible de définir, dans les prospectus, des capacités d’intervention sur des produits pour balayer les marchés les plus difficiles.
Le modèle VAR fonctionne assez bien en général, mais n’aide pas du tout dans les circonstances anormales de marché, car il est très sensible à la volatilité et ne nous renseigne pas sur les covariances dans les marchés et entre classes d’actifs.
L’analyse technique apporte une valeur ajoutée certaine, lorsqu’elle est combinée avec l’analyse fondamentale.
Atelier n°16 : Sociétés de gestion spécialisées : quels sont leurs atouts ?
Une société de gestion spécialisée est une société spécialisée dans une classe d’actifs. Cette spécialisation peut être géographique ou concerner le type d’actifs gérés.
Spécialisation veut dire expertise, c'est-à-dire qu’il s’agit d’une société qui investit dans des entreprises susceptible, selon elle, de créer de la valeur dans l’économie réelle et ainsi générer de l’alpha et de la surperformance.
Le spécialiste n’a a priori qu’une seule spécialité. Les sociétés de gestion multi spécialisées font courir le risque, à leurs clients, du conflit d’intérêt, sacrifiant souvent une spécialité pour une autre.
Cette structure à spécialité unique peut devenir une faiblesse quand ces sociétés indépendantes n’ont pas atteint de taille critique. Elles sont en effet susceptibles de ne pas résister à une crise et/ou risque d’être soumises à la décision d’un ou deux Investisseurs Institutionnels seulement.
Un autre risque, pour le client cette fois, vient du fait que, n’étant pas généralistes, elles tendent à pousser le seul produit dont elles disposent.
Une société de gestion spécialisée, c’est avant tout un style de gestion.
Quand le marché se porte bien, les performances sont bien au dessus des autres types de gestion, mais lorsqu’il va mal, la baisse est plus brutale encore.